Análisis

El final de la década de bajos tipos de interés

  • Los bancos centrales se preparan para retornar a la normalización monetaria, pero se enfrentan a un insólito experimento y caminan por un sendero nunca antes transitado

El final de la década de bajos tipos de interés

El final de la década de bajos tipos de interés

Se acerca el final de una década de bajos tipos de interés. Los bancos centrales se preparan para retornar a la normalización monetaria. La Reserva Federal de EEUU (Fed) lleva tres años en esta difícil tarea: primero reduciendo la inyección de dinero mediante compra de activos (QE), y posteriormente aumentando el tipo de interés rector. En los próximos meses empezará a reducir su balance, que durante la crisis ha aumentado en más de 3,5 billones de dólares. El Banco Central Europeo (BCE) continua con su política monetaria expansiva, pero con alta probabilidad de que en el último trimestre de este año anuncie el calendario de reducción de la compra de activos (60.000 millones de euros al mes). El incremento del tipo de interés lo iniciará con cierto retraso. Probablemente dos o tres años después de la reducción de la inyección de liquidez mediante compra de activos. De seguir la pauta de gradualidad de la Fed, la subida de tipos de interés se retrasaría hasta el año 2020 o 2021.

Los bancos centrales han sido los protagonistas del mayor experimento de inyección de dinero de la historia. Para evitar la depresión y combatir la deflación han inundado el mundo de liquidez. Y lo han conseguido, pero con daños colaterales. Con tipos de interés cero o negativos han penalizado a los ahorradores, han deteriorado la rentabilidad de los bancos y las aseguradoras y han alterado, artificialmente, el valor de los activos en los mercados financieros, creando peligrosas burbujas en los mercados de renta fija, que, con la previsible subida de tipos de interés, tienen el riesgo de explotar. Por esta razón se impone que los bancos centrales actúen como persistencia y paciencia en la retirada de los estímulos monetarios. Los bancos centrales se enfrentan a un insólito experimento y caminan por un sendero nunca antes transitado. La gradualidad en la retirada de los estímulos debe de ser extrema.

Esta es la razón por la que el Presidente del BCE, Mario Draghi, en su última rueda de prensa, haya anunciado que de momento continúan las medidas expansivas, sin alterar ni la inyección de liquidez ni el tipo de interés, que permanece en el 0%. La razón fundamental es que la inflación, actualmente en el 1,3%, se resiste a llegar y acercarse al objetivo del 2%. Para que esto ocurriera los salarios debieran de empezar a crecer y el precio de la energía estabilizarse, lo cual contribuiría a anclar las expectativas de inflación en torno al objetivo del 2% y a fortalecer la demanda interna y el ya iniciado despegue del PIB europeo. Es paradójico que el BCE se haya convertido, por razones técnicas y no por vocación, en uno de los más fervientes defensores de la subida de salarios.

Mario Draghi en su última comparecencia, por prudencia, no ha querido poner fecha al anuncio del cambio en la política monetaria no convencional, dejando todas las alternativas abiertas. No obstante los mercados están confiados en que esto ocurrirá en el último trimestre, y han reaccionado con ligeros descensos en las bolsas y una apreciación significativa del euro con respecto al dólar hasta el 1,16. Todo lo contrario a lo que deseaba y esperaba Mario Draghi, ya que la apreciación del euro reduce las expectativas de inflación y también el crecimiento, vía reducción de las exportaciones. De alguna manera todos están atrapados: el BCE por la reacción no deseada de los mercados y los mercados por la previsible respuesta del BCE y por la drogodependencia que han desarrollado a los bajos tipos de interés y al dinero abundante.

Por otra parte, Mario Draghi empieza a perder su persuasión y magia para convencer a los mercados. Los inversores no comprenden, ni aceptan, que en pleno crecimiento de la Eurozona (1,7%) sea necesario que el BCE continúe inyectando 60.000 millones de euros al mes.

Ganadores y perdedores

La subida de tipos de interés llegará, pero será muy gradual y probablemente no antes de 2020. Tampoco cabe esperar que se alcance los niveles de tipo de interés de antes de la crisis. El tipo de interés real de equilibrio probablemente se ha desplazado a la baja por razones estructurales, como afirman los defensores del estancamiento secular. Si esto fuera así, un techo del 3% al 4% en el medio plazo sería razonable, muy alejado de los máximos alcanzados en la década anterior a la crisis.

Los principales beneficiados por la subida de los tipos de interés serán los bancos, que actualmente ven lastrada su viabilidad por la baja rentabilidad de sus activos, préstamos y valores, y por la montaña de activos improductivos que todavía permanecen en sus balances. Pero la mejoría será lenta y quizás insuficiente. La desaparición del Banco Popular pone en evidencia que la crisis no era sólo de las cajas. Ni la Asociación Bancaria, ni el Gobierno, lo quisieron reconocer, en un intento de acotar la crisis al sector de cajas de ahorro. La desaparición del Banco Popular y más recientemente de dos bancos regionales en Italia, pone en evidencia que todavía pueden existir, en España y sobre todo en Grecia, Italia y Portugal, bancos medianos con una carga excesiva de activos morosos e improductivos que los hagan inviables. En España las amenazas ahora se ciernen sobre Liberbank. El FMI en su reciente informe sobre el Sistema Bancario Español aboga por continuar con la concentración via fusiones y absorciones de los pequeños bancos, y por la reducción de costes y la liquidación de los activos improductivos. Como vengo comentando últimamente, la reestructuración del Sistema Bancario Europeo no ha terminado, sobre todo en el sur de Europa. Las compañías aseguradoras y los ahorradores también serán beneficiados por las subidas de los tipos de interés.

Los más perjudicados por la subida de tipos de interés serán los sectores más endeudados. Sobre todo el sector público, que a finales de 2016 tenía una deuda del 100,4% del PIB, y en menor medida, porque han reducido sustancialmente su endeudamiento, las familias y las empresas. Los bajos tipos de interés han sido fundamentales para que las familias hayan podido llegar a final de mes. Antes de la crisis las familias dedicaban el 11,5% de su renta al pago de intereses. Durante la crisis, gracias a la bajada de los tipos de interés, las familias redujeron la factura de tipos de interés al 7% de su renta. Es de esperar que la fuerte creación de empleo, y la esperada subida de salarios, unido a la gradualidad de la subida de tipos de interés y al menor techo máximo esperado, compensen el impacto de la subida de tipos de interés y de esta manera mejore la situación financiera de las familias.

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